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千禧对冲基金 对冲基金是什么?聊聊对冲基金的经济学

时间:2018-05-04 来源:基金 点击:

对冲基金是什么?聊聊对冲基金的经济学

         由Yingcong Lan, Neng Wang和Jinqiang Yang 撰写的Journal of Financial Economics 2013年11月论文“The Economics of Hedge Funds”发现,对冲基金经理会在Alpha策略杠杠化带来的收益与基金低效导致清算带来的成本之间进行权衡。与标准的风险偏好(Risk-seeking)直觉不同,本文发现,即使面对一个规模报酬不变的Alpha策略,风险中性的基金经理也会因基金表现不佳而变成内在的风险规避者,并降低杠杆,进而提高基金生存的概率。数值结果表明基金管理费占了基金收费的大部分。资金流动、管理者外部期权和管理者对基金的所有权虽然提高了业绩激励费的重要性,但是管理费仍然占绝大比重。投资者对费用的估值与他们对基金经理能力的评价高度相关。
 

         根据“Hedge Fund Research”,2012年第一季度对冲基金管理的资产已经达到了2.13万亿美元,打破了新的资产记录。这个拥有数万亿美元行业的一个显著特征就是其复杂的管理薪酬结构。对冲基金管理薪酬合约的典型特征是包含基金管理费和基于绩效的激励费。管理费依据管理资产规模(Assets under management, AUM)按比例收取,一般是2%。激励费是区别对冲基金与共同基金的关键特征,通常按基金利润百分比计算,一般为20%。基金利润计算的依据是基金的“高水位线业绩基准”(High-water mark, HWM),指按基金历史业绩动态计量的所投资资本的最高价值。“2-20”的费率标准通常被视为行规,各基金的实际薪酬合约则随基金经理业绩而不同。例如,最成功的对冲基金之一——詹姆斯西蒙斯的复兴技术奖章基金(James Simons’ Renaissance Technologies Medallion Fund)收取5%的管理费和44%的激励费。
 

         为了实现投资者的盈亏平衡,基金经理需要获取经风险调整后的绝对超额收益,称为Alpha。由于存在规模经济效应,基金经理有动机对产生Alpha的策略加杠杆。实际上,对冲基金行业的一个重要特征就是纯熟地运用杠杆。对冲基金可以通过回购市场或从批发经纪商处获得融资,并使用各种隐含杠杆,比如期权和其它衍生产品。然而,杠杆也提高了基金的波动性从而增加了业绩不佳的概率。在实践中,业绩不佳的基金往往面临资金外流、赎回、甚至清算的风险。
 

         文章建立了一个易控的动态模型分析框架,用来分析对冲基金的杠杆策略及评价对冲基金经理的薪酬合约。基金经理在Alpha策略和无风险资产之间动态配置基金资产。通过对Alpha策略加杠杆,基金经理(预期)能为投资者创造价值,从而获取与业绩表现相联系的激励费。然而,杠杆也提高了基金的波动性并由此增加基金清算的风险,造成基金经理未来收取费用的损失。基金经理会不断地权衡杠杆化带来的收益和下行风险(如清算和资金外流)以实现当前和未来基金的费用现值最大化。外部投资者则基于其对基金经理管理能力、杠杆策略和相关估值来对基金进行理性投资。
 

理论模型包括以下重要特征:

(1) 包含一个能产生Alpha的策略;

(2) 基金业绩表现不佳将触发赎回和清算;

(3) 基金管理费按管理资产的固定比例提取;

(4) 激励费与“高水位线业绩基准”(HWM)有关;

(5) 有杠杆约束和保证金要求;

(6) 管理者有对基金的所有权(有激励校准机制的作用);

(7) 基金业绩好则有新资金的流入;

(8) 包含基金经理关闭老基金开设新基金的选择权(内生的管理者外部期权)。为了简单起见,在基准模型中先将前5个特征放在一起考虑,主要关注基金经理在杠杆所创造的价值增加的好处和清算风险增加的坏处之间进行权衡。

然后分别将(6)、(7)、(8)引入进入基准模型,分析其经济的和定量的含义。
 

         模型揭示,基金资产规模与“高水位线业绩基准”的比例——用w表示——决定了杠杆的选择。文章通过关于w变量的常微分方程,分析了基金经理的价值和最优杠杆的解的特征,其中,方程的右边界条件w=1反映了基金经理收取的激励费,左边界条件反映了该基金清算的后果。
 

         在具有下行风险(赎回或清算)的动态模型框架中,风险中性的基金经理有动力维护基金的持续经营价值,以便在未来收取费用。风险中性的经理不愿对基金进行清算,这种预防性动机使得基金经理采取风险规避的管理行为。传统观点认为,基金经理会为了激励费而承担更大的风险。Jensen and Meckling(1976)提出,在凸支付结构(Convex payoffs structures)中嵌入期权将会导致风险迁移(Risk-shifting)行为。本文指出,风险迁移的成本可能被夸大了,传统的解释可能是错误的,因为基金经理具有长远眼光,基金业绩不够好就可能被清算。因此,对职业生涯的关心会使得基金经理采取风险规避的行为。换句话说,在动态情形下,基金经理对下行风险要比在静态情形下看重得多。
 

         模型预期,在能持续产生Alpha的投资机会下,最优杠杆随着Alpha的增加而增加,随着波动率增加而降低。更有趣的是,最优杠杆率随着基金经理的内生风险厌恶程度增加而降低。与莫顿类型(Merton-type)投资者不同,当基金经理持有基金的价值(激励费的多头,投资者清算选择的空头)变化时,基金经理的内生风险态度和最优杠杆率均取决于w。w的值越高(即基金离清算越远),基金经理越倾向于收取激励费,风险规避行为更少,因此杠杆也就越高。当基金下跌被清算的概率很低时,风险中性的基金经理甚至会变成风险喜好型。在这种情况下,杠杆就具有约束力,基金经理的价值在w处是凸性的。
 

         基准模型抓住了基金经理权衡的关键点,即基金经理在Alpha策略杠杆化创造的价值和由于基金业绩不佳导致的清算成本之间进行权衡。重要的是,基金经理对清算的厌恶会导致他们选择更为保守的杠杆。较低杠杆的结果与Shleifer and Vishny(1997)提出的套利者利用错误定价的能力有限及相关的有限套利模型类似。
 

         上面所列(6)-(8)项的对冲基金其它特征,可能对管理者的杠杆选择和费用估值具有一阶效应。在基准模型中每次引入一个上述新特征,以考察它们的含义。首先,当清算风险较低时,基金经理可能变成风险喜好型,此时保证金的要求具有约束力;其次,管理者所有权可以减轻代理冲突;再次,将实证发现的投资者资金追逐基金业绩的情形纳入,发现这种情形对基金经理杠杆的选择以及管理费、激励费的现值具有显著影响;最后,基金经理关闭现在的基金、重启新基金的选择权是有价值的。
 

         利用Ang, Gorovyy, and van Inwegen(2011)方法对理论模型进行数值模拟,结果表明,如果基金管理规模距“高水位线业绩基准”(HWM)缩水31.5%,投资者将会清算基金。文章发现,基金经理创造出相当于基金规模现值20%的价值,并通过薪酬合约拿走所有这些新增价值。基金经理用1美元创造出20美分的价值,通过管理费拿走75%(15美分),通过激励费拿走25%(5美分)。
 

         文章还表明,投资者的净收益(通过投资基金)严格依赖于他们正确评估基金经理产生Alpha的能力。例如,根据基准模型,为低能力的基金经理支付“2-20”类型的报酬是非常昂贵的,因为投资者损失了大约投资资金现值的15%。本文的数值结果为Swensen (2005)提供了依据。Swensen (2005)曾写道:“对冲基金投资由精明的投资者主导,这些投资者将大量资金交给基金经理打理。对冲基金的承诺吸引了许多市场参与者,那些无法辨别优秀主动基金经理的投资者将会面对惨淡的现实。如果缺乏卓越的选股能力,无市场风险暴露的投资策略只能产生类似于货币市场的预期收益。对冲基金的巨额费用侵蚀了本来就已经很低的现金收益,在考虑风险调整之后,费用更是到了一个不可接受的水平。”因此,对投资者来说,选择一个能力强的基金经理至关重要,他们要能产生足够高的Alpha,以使得投资者可以赚少许利润或至少不赔钱(扣除费用和代理成本)。
 

         对于有经验的投资者来说,管理能力可能是未知并且随时间改变的。甚至基金经理对自已的能力水平可能都不清楚。对管理者能力的感知如何影响投资者的资产配置和管理者的决策是未来的一个研究方向。此外,低能力的基金经理可能假装能力高,这使投资者的判断决策变得更加复杂。为强调激励对杠杆和估值的影响,文章特意假设管理能力Alpha和夏普比率都为常数。假设基金经理具有风险厌恶的特征同样十分重要(Hodder and Jackwerth, 2007),因为经理自身的风险分散化能力不足,因而其管理基金所获得的收入包含了特质风险溢价。
 

         此外,近期的金融危机说明市场流动性和资金流动性非常重要(Brunnermeier and Pedersen, 2009),在危机期间,资金成本会显著增加。预期到这些流动性问题,基金经理将理性地选择基金杠杆和谨慎地对待或有风险(Dai and Sundaresan, 2010; Liuand Mello, 2011)。未来研究可以将市场和资金的非流动性考虑在内。
 

         最后,基金经理的能力(Alpha)可能随着基金规模的增加而下降。规模收益递减的特征可以解释为什么历史业绩好的基金会主动接近新的投资者。Goetzmann, Ingersoll, and Ross(2003)发现规模较大的对冲基金会拒绝接受新资金,认为对冲基金不具有使规模报酬不变的能力。如果预期规模会对Alpha策略产生不利的影响,基金经理在利用杠杆时会更加谨慎。有趣的是,即使在规模报酬递减的情况下,本文强调的关键结论依然成立。

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