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实体经济融资成本 货币市场利率走高,实体经济融资梦魇?

时间:2018-03-27 来源:银行利率 点击:

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本文来源微信公众号:莫尼塔宏观研究(ID: cebmmacro),前瞻网经授权发布

钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

5月22日,1年期Shibor报价首度超过银行间1年期贷款基础利率(LPR),并向央行1年期贷款基准利率逼近。一时间,对货币市场利率上行会否传导至实体经济的讨论甚嚣尘上。

有观点认为,2013年“钱荒”期间事实上是中国近年来经济景气最好的一段时间。在货币市场利率高企、债市收益率大幅上行的2013下半年(图1),中国固定资产投资、工业增加值等指标都保持在较高水平,直到2014年才开始出现下滑(图2)。类比这一经验,货币市场利率上行对实体经济的影响似乎并不直接,或至少是相当滞后的。

我们对比2013年的情况后发现,当前中国的金融和实体经济环境有别于2013年,从而货币市场利率上行对实体经济的影响或将强于当年,传导时滞也将明显缩短。

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差别一、银行负债压力明显高于2013年

伴随利率市场化的推进和过去两年的货币宽松,目前中国商业银行的负债结构已较2013年发生了明显变化。2013年,企业和居民存款在商业银行总负债中的占比在66%左右,随着2014年以来外汇占款的趋势性减少,这一比重目前下降到61.8%。相应地,债券发行和对央行负债的占比均出现持续而明显的上升(图3)。这就意味着,尽管目前央行并未上调存贷款基准利率,但公开市场操作利率的渐进上调和债券收益率的大幅上升,对商业银行负债成本的推升作用要明显强于2013年。

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除了负债结构上的差异外,目前商业银行还面临着存款增长乏力的现状。我们知道,外汇占款可以直接派生存款,而债券发行和央行货币投放在派生存款上效率相对较低。2014年我国新增外汇占款开始减少以后,商业银行存款增速便明显下降且持续低于贷款增速。也就是说,银行开始感受到资金来源的压力,从而促成同期银行理财发行量的飙升。2017年4月,受非银金融机构存款大幅减少的拖累,我国存款增速下滑至9.8%,明显低于依然处于高位的贷款增速。

而在2013年,商业银行事实上并不存在明显的存款压力。2013年是我国外汇占款经过一年多的停滞后,重又出现大幅增长的一年。受益于此,当年商业银行的存款增速持续高于贷款增速(图4)。也就是说,目前商业银行的揽存压力远高于2013年,在争夺存款的过程中更容易推升其负债成本,进而对实体经济的融资成本施加影响。

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差别二、社会融资所受冲击或将强于2013年

从社会融资结构的角度来看,目前我国实体经济的融资方式也较2013年发生了明显变化。2013年“钱荒”的根本触发因素在于非标资产的扩张,当年表外融资在社会融资规模中的占比达到30%左右,而企业债券融资的发展尚且有限,其在社融中仅占约11%(图5)。从而,货币市场利率上行所导致的债券融资成本上升,对企业总体融资成本的冲击相对较小。然而,随着2014年以来非标融资得到规范,到2016年表外融资在社融中的占比一度降为负值,企业债券融资的比重则达到近20%。在此背景下,2016年底以来的货币政策收紧和债市调整,导致企业债券融资遭受重挫,但同期表外融资“异军突起”,使得总体信用扩张节奏并未明显放缓。

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在金融监管加强与货币市场利率上行的情况下,后续社会融资所受冲击或将凸显。一方面,4月金融监管风暴袭来后,可以预见年初以来表外融资的高速扩张难以持续;另一方面,经过近年来债券市场的迅猛发展,货币市场利率上行对债市的传导已明显增强,叠加金融监管进一步促进了信用利差走阔,本轮债市调整对企业债券融资的冲击或许要强于2013年(图6)。

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差别三、固定资产投资资金来源已然承压

与2013年银行负债端所受冲击较小相联系,当年货币市场利率上行仅迅疾推升了票据融资利率,一般贷款利率直到2014年才出现上行(图7)。也是在一般贷款利率出现上行之后,固定资产投资资金来源才开始明显下滑(图8)。与当年情况不同,在货币市场利率上行仅一个季度之后,2017年1季度一般贷款利率即出现了小幅回升。这反映目前货币市场利率对贷款利率的传导已较当年通畅,传导时滞也明显缩短。

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不仅如此, 2013年固定资产投资和房地产投资的资金来源均保持着相当高的增速。但2017年初以来,我国固定资产投资资金来源已连续4个月“负增长”,房地产开发投资此前尚可获得非标和海外融资的支持,但近期政府对这两种融资渠道也都做出了限制。因此,在投资资金来源问题已然凸显的情况下,叠加一般贷款利率上行的“雪上加霜”,2013年实体经济维持高景气度的故事或许很难重新讲述。

特别是,“钱荒”上演的2013下半年,我国工业刚刚进入主动补库存阶段,而目前本轮库存周期已经逐渐步入尾声;2013年我国土地供应尚未收缩,房地产库存水平尚且不高,使得当年的房地产投资具备缓慢回落的条件;2013年后我国土地供应规划明显收紧,房地产库存水平开始累积,使得当下房地产投资平稳回落的难度再增加。经济周期背景的差别意味着,当前缺乏坚实支撑的实体经济或许更难承受融资成本上行的冲击,货币政策收紧对实体经济的传导不容小觑。

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